มุมมอง Growth Friction อาจช่วยให้เจอหุ้นเด้ง

เหตุผลนึงที่ทำให้หุ้น “เด้ง” คือการเติบโตแบบที่ Wall Street คาดไม่ถึง

รายได้ส่วนโฆษณาของบริษัท Applovin โต 4 เท่าในเวลาสามปีที่ผ่านมา ทั้งๆ ที่นักวิเคราะห์ (และผมด้วย T.T) ในตอนนั้นคาดว่ารายได้ของบริษัทจะโตปีละไม่กี่เปอร์เซ็นต์เท่านั้น

บริษัท Cloudflare ที่แม้ TAM จะใหญ่ไม่แพ้ Applovin ก็ตาม อัตราการเติบโตนั้นชะลอลงเรื่อยๆ ตามสูตรแม้บริษัทจะยังขยายทีมขายอย่างต่อเนื่อง และ 3 ปีที่ผ่านมาไม่ได้โตดีกว่าเป้านักวิเคราะห์เท่าไหร่เลย

ส่วนบริษัทอย่าง Airbnb นั้นชะลอลงอย่างเห็นได้ชัด ต่ำกว่าที่นักวิเคราะห์คาดจนราคาหุ้นไม่ขยับไปไหนมาหลายปี แพ้ตลาดอย่างชัดเจน

ธุรกิจที่ยกมาทั้งหมดล้วนมี CEO เกรดเอ มี Moat ที่ดี และมี TAM มหาศาล แต่ทำไมบางธุรกิจถึงเติบโตรายได้ได้เหนือความคาดหมายแบบ Applovin ส่วนอีกหลายธุรกิจนั้นเร่งไม่ค่อยขึ้น แบบ Airbnb?

แน่นอน มีปัจจัยล้านแปดที่ทำให้รายได้ของบริษัทเหล่านี้เติบโตได้เหนือความคาดหมาย แต่หนึ่งปัจจัยที่ทำให้ตลาดคาดการการเติบโตผิดพลาดคือ Growth Friction หรือ “แรงเสียดทานต่อการเติบโต” ซึ่งผมขอเรียกสั้นๆ ว่า Friction นะครับ

ยิ่ง Friction เยอะ ยิ่งเติบโตยาก.. ยิ่งมีโอกาสผิดพลาดยาก
ยิ่ง Friction น้อย ยิ่งเติบโตง่าย.. ยิ่งมีโอกาสที่จะโตได้เหนือความคาดหมาย และทำกำไรจากหุ้นตัวนั้นๆ

Elon Musk เคยบอกว่าผลผลิตของโรงงาน Tesla จะไปเร็วสุดได้แค่ ขั้นตอนงานที่ขยับช้าสุดใน supply chain หรือเราอาจจะเรียกว่างานคอขวด ซึ่งแน่นอนว่าธุรกิจ Digital มันคอขวดไม่เท่าต่อเรือสำราญ แต่ในธุรกิจเทคเอง ก็มีบางอันที่ Friction เยอะ และบางอันก็ลื่นปรื๊ดต่างกันไป

การคำนึงถึง Friction อาจจะเป็นอีกแนวคิดนึงที่ช่วยให้เราหาหุ้นที่มี upside risk สูง เติบโตเป็นเด้งๆ ได้ในเวลาสั้นๆ ในขณะที่ไม่จำเป็นต้องเพิ่มความเสี่ยงทวีคูณตามไปด้วย (alpha not beta)

จริงๆ มันก็อาจจะคล้ายๆ กับการเดาความใหญ่และชันของ S-curve ของเทคโนโลยี (Tech adoption curve) ก็เป็นได้ แต่ก็ไม่เหมือนซะทีเดียว
Growth Friction Rule of Thumb

---

ต่อมา ผมขอพูดถึงแนวคิดที่พอจะเป็นไกด์ได้ว่าสินค้าหรือบริการนี้ Friction เยอะหรือน้อย ดังนี้

Software vs Hardware: ซอฟต์แวร์มักจะ Adoption ง่ายและเร็วกว่า

การเคลื่อนย้าย Bits ยังไงก็ง่ายกว่าย้อย Atom ในโลกดิจิตอล แค่ไม่กี่คลิ๊กก็ทำให้เกิดการซื้อขายใหม่แล้ว ในขณะที่โลก Physical ไม่ว่าจะขายรถ ขายอาหาร เรือสำราญนั้นมี Friction เยอะกว่าทั้งฝั่งผู้ผลิตให้บริการที่ต้องผลิตสินค้าหรือบริการนั้นขึ้นมา และฝั่งผู้ซื้อ ที่จะต้องคำนึงถึงการขนย้าย การจัดเก็บ และการใช้งานมัน

Number of Decision Maker: ยิ่งมีคนตัดสินใจน้อย ยิ่ง Adoption ง่าย

ยิ่งจำนวนคนที่อยู่ในกระบวนการตัดสินใจน้อย ยิ่งซื้อได้เร็ว ไม่ต้องผ่านการอนุมัติหรือต่อรองจากหัวหน้าให้ยุ่งยาก ถ้าให้ยกตัวอย่างแบบ Extreme ทั้งสองด้าน ก็อาจจะเป็น Government Contractor เทียบกับ แอป Digital Consumer ที่มีมี Product Market Fit แล้วแบบ Duolingo (Roblox อาจจะมี Friction มากกว่าหน่อยเพราะ Install, Create Account ยากกว่าอาจต้องให้พ่อแม่โหลดให้ เป็นต้น)

Speed of Result: ได้ผลเร็ว เห็นคุณค่าเร็ว คนยิ่งกล้าลองใช้

ยิ่งสิ่งที่ซื้อมาสร้างความสุขให้เราเร็ว มันก็จะยิ่งโตได้ง่ายขึ้น Word of mouth และการซื้อซ้ำจะเกิดเร็วขึ้นไปอีก ยิ่งถ้าเป็นผลลัพธ์ที่วัดได้ด้วยตัวเลขนะ ยิ่งง่ายเลย ตัวอย่างนึงที่โคตร Speed of Result ก็คือโฆษณา ถ้าบริษัทที่ยิงโฆษณาบนแพล็ตฟอร์มดิจิตอลต่างๆ นั้นรู้รายวันเลยว่า ROI ของการยิงเป็นเท่าไหร่ และก็พร้อมที่จะปรับงบการยิงโฆษณาขึ้นทันทีในวันต่อมา

Speed of Delivery: ส่งมอบสินค้า/บริการเร็ว Adoption ก็ง่าย

อันนี้เป็น Subset ของ Speed of Result อีกทีก็ได้ ยิ่งส่งมอบบริการเร็ว ยิ่งเห้นผลเร็ว เมื่อ E-commerce ส่งเร็วขึ้น บริษัทที่ขายของพวกนี้ก็น่าจะโตง่ายขึ้นไปด้วย แต่ในโลกดิจิตอล Speed of delivery ก็มีนะ โดยเฉพาะกับบริษัทที่ขาย Software บางเจ้าอย่าง SAP ใช้เวลา Implement เป็นปี บางเจ้าแบบ Shopify อาจจะระดับสัปดาห์แค่นั้นเอง อะไรที่ต้องมี Human Touch Friction ในส่วนนี้ จะเยอะขึ้นทันที

Diversity of Buyer: ตลาดที่ผู้ซื้อคล้ายกันมากๆ Adoption จะเร็ว

ถ้ากลุ่มลูกค้าเป้าหมายมันคล้ายๆ กันหมด คนขายก็ไม่จำเป็นต้องเสียเวลาดัดแปลงผลิตภัณฑ์หรือ Personalize ให้มันมาก ก็จะทำให้ขยายได้เร็วขึ้น แต่ถ้าบริการไหนสามารถ Personalize ให้ลูกค้าแบบอัตโนมัติได้ แบบนี้ก็จะลด Friction ได้เหมือนกัน

Regulation & Compliance: กฎระเบียบเยอะ ก็ Adoption ช้า

อันนี้ก็ตรงตัวเนอะ อย่าง Oscar ที่เป็น Health Insurance ผมพูดไปในสามหนุ่มหุ้นนอกนั้นคงเร่งการเติบโตให้ Surprise ได้ยากกว่าญาติๆ มันอย่าง Lemonade ที่ทำ Home/Pet Insurance ที่กฎเกณฑ์และข้อบังคับจากรัฐน้อยกว่า (เช่นการสมัครประกันสุขภาพปกติแล้วเราสามารถเปลี่ยนได้แค่ปีละครั้ง ช่วงเดือน พ.ย. - ม.ค. เท่านั้น และไม่สามารถออกแผนใหม่ๆ โดยไม่ได้รับการอนุมัติจากรัฐบาลได้) กลับกันเมื่อ Lemonade หรือ Sofi เจอแผนที่ปังแล้ว สามารถยิงแอดรัวๆ ได้เลย

Capital Investment Required: ยิ่งต้องลงทุนสูง Adoption ก็ยิ่งช้า

อันนี้ก็ตรงตัว ของที่เป็นของชิ้นใหญ่ ใช้เงิน เวลา หรือ ทรัพยากรพนักงานมาก ก็จะถูก Adopt ช้า เพราะมันคือเรื่องใหญ่ ผู้ซื้อต้องใช้เวลาในการตัดสินใจมากขึ้น เกี่ยวข้องกับ Point ก่อนหน้าด้วยว่ามันจะมีคนเข้ามาเกี่ยวข้องมากขึ้น นอกจากนี้การจัดหาเงินทุนอาจเป็นอีกอุปสรรคในการซื้ออีกด้วย

Product Significance: ความสำคัญของสินค้าต่อผู้บริโภคต่อหน่วยยิ่งมาก Adoption ก็ยิ่งเร็ว

ยิ่งของสิ่งนั้นสำคัญต่อผู้ใช้มากเท่าไหร่ (มีมูลค่าต่อชีวิต) Adoption ก็จะยิ่งเร็วมากขึ้นเท่านั้น ถ้ามันไม่สำคัญ ต่อให้มันถูก ดี เร็ว คนก็อาจจะไม่มาเสียเวลากดซื้ออยู่ดี แต่ในทางกลับกันถ้ามันสำคัญมากๆ มันอาจจะเพิ่มจำนวน Decision Maker ที่ตัดสินใจทำให้ Adoption กลับมาช้าลง

Stickiness of incumbent’s product

ถ้าบริการ/ผลิตภัณฑ์บังคับให้ลูกค้าต้องเลิกใช้ของเดิมแล้วย้ายมาของใหม่ หรือต้องกินแชร์ แบบนี้ก็จะทำให้ตัดสินใจซื้อของใหม่ยากขึ้นเป็นธรรมดา

Others..

ผมว่ามันคงมีอีกหลายปัจจัยที่ส่งผลต่อ Friction ถ้าใครคิดออกฝากบอกในคอมเม้นต์ด้วยนะครับ
ลองมาเรียง Friction Level กัน

---

ทีนี้ เรามาลองเรียงลำดับธุรกิจเทคที่มี Friction น้อยไปเยอะกันครับ ผมจะเน้นเทคนะ แต่เพื่อนๆ จะไปดัดแปลงกับธุรกิจอื่นๆ เช่นร้านอาหาร ชานมไข่มุก Popmart โรงงาน ก็ตามสบายเลย และถ้าไม่เห็นด้วยตรงไหนก็ช่วยบอกด้วยนะครับ

Fully Digital goods

• Consumer Apps, Games and SaaS ลงปุ๊บ ใช้ปั๊บ ได้คุณค่าทันที เช่น ChatGPT Spot, Netflix, Youtube, Tesla FSD, Duolingo

• Digital Advertisement พวกที่รับยิงแอด พวกนี้เป้าหมายเดียวคือทำเงิน! เช่น Applovin, Meta, Google Ads, Amazon Ads

• Consumer Regulated พวกนี้ใช้ยากขึ้นหน่อย มีผลต่อชีวิต ใช้เวลาคิดพอควร และช้ากว่าตรงที่มี Sign up process เช่น Sofi, Lemonade, Robinhood, Binance

Semi Digital (human/atom in the loop)

• E-commerce ใครก็ตามที่ขายของ Physical ผ่านออนไลน์เป็นหลัก สเกลได้เร็วกว่ามีหน้าร้าน เช่น Temu, Brands with DTC strategy e.g. Lululemon

• SME SaaS ลงง่าย ใช้ง่าย สำหรับบริษัทเล็กถึงกลาง เช่น Google Workspace, Shopify, Toast, Zoom, Monday, Stripe
• Consumer Marketplace พวกนี้แม้คนจะโหลดแอปง่าย แต่ฝั่ง Supply Ramp Up ไม่ง่ายเลย เลยมาอยู่ตรงนี้ เช่น Uber, Fiverr, Airbnb, Booking, Opendoor, Zillow

• Enterprise SaaS app พวกนี้ก็ Sticky ไม่น้อย Salesforce, Datadog, Crowdstrike, Samsara

• Cloud infra, E-com infra (B2B) เหมือนกัน เรื่องใหญ่กว่าอีก ใช้ทีต้องใช้ยาว เช่น Amazon FBA, AWS, Azure, GCP, Banking Service เอาจริงสองอันนี้ไม่ต่างจาก Enterprise SaaS เยอะ

• Health tech / E-learning พวกนี้มีผลกระทบเยอะ ข้อกำหนดเยอะ เช่น Oscar health, Stride Learning, Coursera

Tech-Enabled Physical Systems (Mostly Atom)

• Robotics Industrial พวกนี้ต้องจูนให้ตรงตาม Use Case ใช้เงินเยอะ เลยเสียเวลาหน่อย Boston Dynamics, FANUC

• Robotics Transport: Drones & Cars พวกนี้ต้องดูเรื่องความปลอดภัยด้วย Zipline, Waymo

• Government Tech อันนี้กว่าจะอนุมัติจะยากหน่อย เหยียบเท้าหลายฝ่าย บางทีก็ต้องพยายาม Lobby เพื่อให้ได้โปรเจ็ค เช่น Palantir Gotham, Google Project Green Light, Axon, Anduril

Friction Q&A ถามเอง ตอบเอง XD

Q: ในหนึ่งบริษัท Friction อาจไม่เท่ากันในแต่ละส่วน

ธุรกิจบางอันมี อย่างธุรกิจ SaaS อาจจะต้องแยก Friction ระหว่างการหาลูกค้าใหม่ (Customer acquisition) กับ การ upsell ลูกค้าเก่า (expansion) ซึ่งแบบหลัง Friction ต่ำกว่าเยอะ เช่นหลังกบริษัท SaaS ที่ใหญ่แล้วจะออกบริการที่ให้ลูกค้าซื้อเครดิตเลยว่าจะใช้เงินเท่าไหร่ แล้วลูกค้าไปเลือกใช้เองอีกที ลด Friction อย่างมาก ลูกค้าไม่ต้องไปเปิด PO และขออนุมัติจากฝ่ายการเงินเพิ่มเพื่อเริ่มใช้บริการใหม่ๆ จากเวนเดอร์เดิม

Q: Friction เยอะกำไรไม่ได้หรอ?

ไม่จริงเลย Friction เป็นแค่มุมมองเดียวจากหลายๆ เรื่องในการวิเคราะห์ธุรกิจที่จะทำ Alpha ให้เราได้ เรื่อง Moat ก็ยังสำคัญ หลายๆ บริษัท Friction เยอะ เช่นเรือสำราญ แต่ก็ทำได้ดีกว่าคาดในเรื่องของการทำกำไร การขึ้นราคา สภาพเศรษฐกิจ หรือจากการที่ราคาหุ้นมันต่ำไปได้

และจริงๆ Friction เยอะก็ไม่ได้แปลว่าจะโตช้าเสมอไปครับ Tesla ปี 2018-19 ตอนสร้างโรงงานจีนคือตัวอย่างที่ดี พ้อยท์ของผมคือ Friction น้อยอาจจะมี Upside Surprise ได้มากกว่า

Q: โลกกำลังขยับไปทาง Friction ที่ลดลงไหม?

แน่นอน เรามีการสร้าง Infrastructure ที่ดีขึ้นเรื่อยๆ Containerization, E-commerce, Virtualization & Cloud, LLM และอื่นๆ (เห้ย! ทำไมมันเกี่ยวกับหุ้น Amazon หมดเลยวะเนี่ย 555 เราอาจจะเรียกบริษัทนี้ว่า Friction Destroyer ก็ได้)

Q: Less Friction = Less Moat หรือไม่?

น่าจะใช่ แต่ไม่เสมอไป ต้องดูเป็นธุรกิจไป บางธุรกิจเข้าง่ายจริง แต่พอ First Mover เข้าไปคนแรก สร้าง Network Effect, Switching Cost ไรพวกนี้แล้ว คนใหม่ก็เข้ามายากขึ้น แต่บริษัทที่ไม่มีตรงนี้ก็ต้องระวังเพราะอาจมาเร็ว ไปเร็วได้ เช่น Indy Game เป็นต้น เราต้องดูว่าคู่แข่งเราก็ Friction น้อยหรือไม่


สรุป.. Friction ในการเติบโต เป็นเรื่องที่ผมจะนึกถึงวิเคราะห์ธุรกิจต่างๆ เพราะถ้า Friction ต่ำธุรกิจนั้นอาจเติบโตได้ดีกว่าที่ตลาดคาด และสร้างผลตอบแทนที่ดีกว่าเดิมได้ครับ

เมฆ / หุ้นเปลี่ยนโลก