Global International Credit Group [REPOST]

ตัวอย่างของหุ้นราคาถูกที่อาจให้ผลตอบแทนดี ไม่แพ้หุ้นเติบโต โดย

ล่าสุดผมได้คุยกับพี่ท่านนึงใน Discord หุ้นเปลี่ยนโลก แกสนใจมาช่วยกันหาหุ้นสาย value มาเล่าให้ฟัง ตัวนี้คือ 1669 Global International Credit Group Ltd ครับ

Disclosure: ผู้เขียนมีหุ้นตัวนี้อยู่บ้างครับ แต่อยากแค่ให้มุมมองว่าการลงทุนในหุ้นแบบนี้ (ที่มีให้เลือกเยอะ) ก็มีโอกาสให้ผลตอบแทนที่ดีได้ ส่วนผม(เมฆ) ไม่มีผลหุ้นนี้ครับ

เริ่มเลย!

หลายคนลงทุนในหุ้นอาจจะเจอคำว่า value trap กับดักหุ้นราคาถูก ซื้อแล้วราคาไม่ไปไหนทั้งๆที่หุ้นมีราคาที่ถูก วันนี้ผมจะมาแนะนำธุรกิจเกี่ยวกับการเงิน(การปล่อยกู้) หากเราซื้อหุ้นราคาต่ำ ผลตอบแทนจะดีหรือไม่

ก่อนอื่นเลยเรามาทำความเข้าใจธุรกิจปล่อยกู้ซึ่งมีลักษณะหลักๆดังนี้

1.ผลตอบแทนหรืออัตราดอกเบี้ยที่ได้รับจากลูกค้าจะขึ้นอยู่กับความเสี่ยงของลูกค้า เช่น ธุรกิจปล่อยกู้แบบมีหลักประกัน กับ ไม่มีหลักประกัน อัตราดอกเบี้ยเงินกู้โดยใช้หลักทรัพย์มาค้ำประกัน (secured loans) ยอมมีดอกเบี้ยที่ต่ำกว่า

2.ธุรกิจปล่อยเงินกู้จะต้องใช้เงินจำนวนมาก ทุนที่ใช้นำไปปล่อยกู้จะประกอบด้วยส่วนของผู้ถือหุ้น(shareholder’s equity) กับส่วนที่เงินกู้ยืม(debt) โดยจะวัดกันด้วย D/E ว่าระดับหนี้ของบริษัทสูงแค่ไหน

3. ส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยรับ และอัตราดอกเบี้ยจ่าย เรียกว่า spread

4. ค่าเฉลี่ยส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยรับ และอัตราดอกเบี้ยจ่าย เรียกว่า net interest margin (NIM)

5. โดยทั่วไป NIM จะมากกว่า spread

6.ROE หรือผลตอบแทนของส่วนของผู้ถือหุ้นจะขึ้นอยู่กับ D/E และความสามารถในการบริหารกิจการ เรานำ Dupont framework มาใช้วิเคราะห์คุณภาพของ ROE ได้

7. หลักการสำคัญของธุรกิจนี้คือการบริหารหนี้ให้มี NPL ต่ำที่สุดและสมเหตุสมผลกับความเสี่ยงของกลุ่มลูกค้าที่บริษัท ดำเนินกิจการ

8. เงินสดและลูกหนี้คือสัดส่วนที่ใหญ่ที่สุดของบริษัท >90%

เราลองมาดูรายละเอียดของบริษัทที่ผมจะแนะนำเพื่อเป็นการศึกษา บริษัทนี้ชื่อ Global International Credit Group Ltd รหัสหุ้นสำหรับซื้อ-ขาย 1669 ให้บริการสินเชื่อจำนองทั้งระยะสั้นและระยะยาวใน Hong Kong

สินเชื่อจำนอง(mortgage loans)ประมาณว่า ลูกค้าที่จะมากู้ยืมต้องนำหลักทรัพย์ที่เป็นอสังหาริมทรัพย์มาค้ำประกันการชำระหนี้ หากลูกหนี้ผิดนัดชำระและไม่มีการเจรจายืดหนี้ออกไป จะมีผลทำให้บริษัทในฐานะเจ้าหนี้(และเป็นหนี้ในลำดับชั้นบุริมสิทธิ)ใช้สิทธิบังคับนำอสังหาริมทรัพย์ที่นำมาจองนองไปขายทอดตลาด หากขายได้ก็ต้องนำเงินนั้นมาชำระหนี้ให้แก่ 1669 ก่อนเจ้าหนี้รายอื่น(เพราะเป็นเจ้าหนี้บุริมสิทธิ)

ความน่าสนใจในหุ้นตัวนี้ได้แก่

ซื้อขายกันในราคา $0.5,market cap. = $200M , p/bv = 0.234 , p/e = 3.7, dividend yield = 10.6% โดยบริษัทเคยจ่ายเงินปันผลพิเศษในปี 2020 ทำให้เงินปันผลรวมในปี 2020 คิดเป็น dividend yield 20% และเงินปันผลไม่เสียภาษี ณ ที่จ่าย 10% สำหรับนักลงทุนชาวไทย จากสนธิสัญญาเกี่ยวกับการเก็บภาษีซ้ำซ้อนระหว่างฮองกงกับไทย

บริษัทแทบไม่มีหนี้เลย : ในงบการเงินล่าสุด 1H2022 บริษัทมีเงินสด(และเทียบเท่าเงินสด) 36 ล้านซึ่งเป็นสภาพคล่องที่ต้องเตรียมไว้ปล่อยกู้ หนี้เงินกู้เพียง 10 ล้าน แค่นั้น ปัญหานี้เกิดจากบริษัทไม่สามารถที่จะปล่อยกู้เพิ่มได้ในช่วง covid-19 อยู่ระหว่างปี 2020-2022 เราจะเห็นได้จาก chart D/E ด้านล่างนี้

เหตุผลหลักที่บริษัทต้องจ่ายเงินปันผลจำนวนมาก($38.4ล้านเหรียญ หรือ $0.096 ต่อหุ้น)ในปี 2020 ก็เนื่องจากสภาพคล่องล้นบริษัท หากบริษัทไม่จ่ายเงินปันผลออกมาจำนวนมากก็จะทำให้ผลตอบแทนโดยรวมเช่น ROA, ROE ลดลง

Chart ด้านล่างแสดงเงินกู้ (Loan Receivables) ไม่มีการเติบโตช่วงปี 2020-2021 (โดยข้อมูลในปี 2014 มีแต่ไม่ได้แสดงไว้ใน chart)

ความสามารถในการทำกำไรของบริษัท

โดยในช่วงปีก่อน 2023 อัตราดอกเบี้ยที่บริษัทปล่อยกู้เฉลี่ยอยู่ราวๆ 9.5% แต่ปัจจุบันดอกเบี้ยขึ้นมาซักระยะ ในรายงานการปล่อยกู้ล่าสุดที่บริษัทได้แจ้งทางตลาดหลักทรัพย์แห่งฮ่องกงว่าอัตราดอกเบี้ยที่บริษัทปล่อยกู้ 10 -16% ซึ่งเป็นอัตราดอกเบี้ยที่บริษัทคิดกับลูกค้าสูงสุดนับแต่เข้าตลาดมา ความแตกต่างของดอกเบี้ยที่บริษัทคิดแต่ละรายไม่เท่ากันแม้ว่าจะเป็น mortgage loans เนื่องจากความเสี่ยงของลูกค้าหรือสินทรัพย์ที่นำมาค้ำประกันมีความเสี่ยงที่แตกต่างกัน

ส่วนดอกเบี้ยจ่ายเป็นอย่างไร : เนื่องจากเงินส่วนน้อยที่บริษัทกู้ยืมมาปล่อยอย่างที่กล่าวไปบริษัทมีเงินกู้อยู่เพียง $10 ล้าน ดอกเบี้ยรับที่เพิ่มขึ้นจะครอบคลุมดอกเบี้ยจ่ายอย่างไม่มีปัญหาอะไร และ spread ของกิจการเหล่านี้จะอยู่ที่ราวๆ 6-7% ยิ่งปล่อยกู้เพิ่มก็จะทำให้กำไรของบริษัทเพิ่ม แต่หากบริษัทใช้เงินที่ไม่มีภาระดอกเบี้ย(ใช้เงินในส่วนของผู้ถือหุ้น)ก็จะได้ spread 10-16%

ความเสี่ยงด้าน NPL :

ในช่วงปี 2018-2021 บริษัทมีการสำรองหนี้เสียเพียงในปี 2019 ที่ 1.425 ล้าน ส่วนในปีที่เหลือมีการกลับรายการหนี้เสียเป็นรายได้ซึ่งเป็นการสะท้อนถึงความเสี่ยงในการดำเนินการที่น้อยมากโดยธรรมชาติ

กำไรสุทธิ

กำไรของบริษัทลดลงตามการปล่อยสินเชื่อสุทธิ(Net Loan) โดยบริษัทมีกำไร12เดือนล่าสุดราว $53 ล้าน หรือ $0.1325 ต่อหุ้น คำนวณได้ P/E 3.77 ด้วยเหตุที่บริษัทแทบไม่มีหนี้จึงทำให้ ROE = 6.2% ซึ่งต่ำมาก และ ROA = 5.85% ซึ่งถือว่าอยู่ในระดับที่ดี

กระแสเงินสด

ธุรกิจปล่อยกู้ที่ดำเนินการมาซักระยะ การไหลของเงินสดนั้นจะประมาณนี้ เมื่อเก็บหนี้และดอกเบี้ยจากลูกค้า(หลังจากที่หักค่าใช้จ่ายแล้ว)มีโอกาสเป็นดังนี้ -> นำไปปล่อยกู้เพิ่ม ทำให้กำไรเพิ่มในปีถัดไป, ชำระคืนเงินกู้เพื่อลดภาระหนี้ ทำให้ดอกเบี้ยจ่ายลดลง, กู้ยืมเพื่อปล่อยกู้ต่อทำให้มี NIM ที่เพิ่มขึ้น, จ่ายเงินปันผล, ซื้อหุ้นคืน

แล้ว 1669 จะทำอย่างไร เราจะแบ่งกรณีออกเป็น 2 โดยมีข้อเท็จจริงที่เราได้รู้คือบริษัทแทบไม่มีหนี้จึงไม่มีการชำระหนี้คืน และไม่มีการซื้อหุ้นคืนเพราะสภาพคล่องของหุ้นอยู่ในระดับที่ต่ำ

กรณีที่1 บริษัทปล่อยกู้เพิ่มไม่ได้

                ด้วยอัตราดอกเบี้ยปล่อยกู้ที่เพิ่มขึ้นทำให้บริษัทจะมีรายได้ดอกเบี้ยที่เพิ่มและกำไรก่อนภาษีจ่ายจะเพิ่มทันที, เนื่องจากบริษัทไม่มีหนี้บริษัทจึงมีเงินสดส่วนเกินสามารถนำไปฝากธนาคารได้ดอกเบี้ย 4-5% หรือนำไปจ่ายเงินปันผลที่สูงเหมือนในปี 2019 มีโอกาสที่จะได้เงินปันผลระดับ 20% ต่อปี(เฉพาะปี)

กรณีที่2 บริษัทปล่อยกู้เพิ่ม

                ดอกเบี้ยรับที่สูงขึ้นจะทำให้กำไรสุทธิเพิ่มขึ้นเป็นผลทำให้ eps, dividend/share เพิ่มขึ้น, ส่วนเงินปันผลปีนี้จ่ายปกติก็จะได้ราวๆ 10%

                การที่บริษัทไม่จ่ายเงินปันผลพิเศษก็จะทำให้มูลค่าของบริษัทเพิ่มขึ้น

ความเสี่ยง :

เนื่องจากธุรกิจนี้เป็นเรื่องของการปล่อยกู้ asset หลักของบริษัทคือ “ลูกหนี้” เมื่อนำไปรวมกับเงินสดที่บริษัทถือครองรวมกันคิดเป็น 95% ของ Total asset บริษัทไม่ได้มีสินทรัพย์ที่เป็นเครื่องจักร, อาคาร มีโอกาสที่จะเสื่อมค่า ล้าสมัย สิ่งที่จะทำลายมูลค่ากิจการได้คือ NPL ซึ่งเรารู้อยู่แล้วว่าอุตสาหกรรมพวกนี้มี NPL ต่ำ

ผลตอบแทน

ผมได้นำ model ในการคิดผลตอบแทนโดยมีสมมติฐานคือ 1. เงินสดที่ซื้อหุ้น 0.5 และได้รับเงินปันผล 30% ของกำไร(payout ratio 30% โดยประมาณจากอดีตที่บริษัทเคยจ่าย) , ROE ในปีถัดไป 7.25% -> 7.5% แล้วลดลงเหลือ 7.0% ซึ่งถือว่าไม่สูงเกินไปเนื่องบริษัทได้ประโยชน์จากดอกเบี้ยที่สูงขึ้น(ดู chart ในอดีต) และเราจะขายออกไปในปี 2030 ในราคา 0.35BV ซึ่งเป็นมูลค่าที่ไม่สูงมากนัก

Chart ต่อไปนี้เป็น ROE ในอดีตของหุ้น 1669

หากเป็นไปตามสมมติฐานนี้เราจะได้ผลตอบแทน 20.4% ตามตารางด้านล่าง

มีข้อสังเกตว่าหากบริษัทมี earing yield (EPS/Price) สูงกว่า ROE (ซึ่ง ROE อยู่ในระดับต่ำ)การจ่ายเงินปันผลในระดับสูงจะสร้างประโยชน์ให้แก่นักลงทุนมากกว่าการเก็บเงินสดไปลงทุนต่อเนื่องจาก ROE ที่ต่ำ เราลองขยับ payout ratio เป็น 50% ผลตอบแทนเราจะได้ 26.3% (รูปด้านล่าง)และหากเราขยับ ROE ไปใกล้ค่า earning yield ผลตอบแทนเราก็จะอยู่ใกล้กับ earning yield ซึ่งจะเท่ากับ 45%

หากเราซื้อหุ้นที่ P/E สูงเราต้องหวังว่า ROI (return on re-investment) ที่สูงกว่า E/P รวมถึงต้องมี Growth เพื่อให้ชดเชยกับผลตอบแทนระยะสั้น(E/P)ที่ต่ำ และต้องถือหุ้นระยะยาวจนกว่า E/P [โดยใช้ P ที่ราคาทุนที่เราซื้อหุ้นมา] จะทำให้ผลตอบแทนดีขึ้นตามระยะเวลา

เราสามารถนำ model นี้ไปใช้ได้อย่างระมัดระวังเพื่อประเมินผลตอบแทนในการลงทุนของเราได้ ไม่ว่าเราจะซื้อหุ้นที่ราคาต่ำ ROE ต่ำ, growth ต่ำ ก็สามารถทำผลตอบแทนได้สูงเช่นกันหากเราค้นหาหุ้นและมีความเข้าใจในการดำเนินกิจการของหุ้นตัวนั้นดี

หุ้น 1669 เป็นเพียงตัวอย่างการวิเคราะห์เท่านั้น ไม่ได้มีวัตถุประสงค์ที่จะแนะนำให้ซื้อหรือขายหุ้น และสภาพคล่องของหุ้นค่อนข้างน้อยการซื้อจำนวนมากอาจจะทำให้ต้นทุนขยับสูงขึ้นได้ง่าย

ก่อนจากกันไป  เราจะนำ model คำนวณผลตอบแทนของหุ้นโตไว โดยมีสมมติฐานคือ ราคาหุ้นที่เราซื้อ 10เท่าของ BV และเราก็ขายออกไป 10เท่าของBV เช่นกันในปี 2030 ซึ่งถ้าเราคำนวณ P/E จะอยู่ที่ 33.3 เท่า , payout ratio ที่ 30% และเงินกำไร 70% ที่ไม่ได้ปันผลออกมาบริษัทนำไปลงทุนได้ผลตอบแทน 30% ทำให้กำไรบริษัทเติบโตปีละ 21% เราจะได้ผลตอบแทนที่ 22.2% ถือว่าดีมาก

…. แต่ว่าเราต้องมั่นใจว่าบริษัทจะรักษาอัตราผลตอบแทนของเงินลงทุนใหม่ๆที่ 30% และบริษัทยังไม่อิ่มตัวก่อนที่เราจะขายหุ้นออกไป ดังนั้นความเสี่ยงในการซื้อหุ้นเติบโตคือ มันเริ่มไม่โตและตลาดปรับ P/E ที่เหมาะสมใหม่ ทำให้เราขายหุ้นได้ในอัตราส่วนราคาต่อ BV น้อยลงด้วยจึงส่งผลให้ irr นั้นต่ำลง